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雪球访谈:叶资本谈古越龙山的投资机会及估值

12-05-07 19:20    作者:中国资本市场    相关股票: 古越龙山 金枫酒业 贵州茅台

雪球访谈:叶资本谈古越龙山的投资机会及估值

雪球网

 

古越龙山2011年年报显示,收入增长15.41%,净利润增长36.95%,毛利率从36.54%提升至38.22%,主要得益于提价与原酒占比加大,预收账款1.4亿元,比去年增长约1亿元。2010年主营收入同比增长45.73%2011年增长幅度大幅放缓;其中第四季度同比增长-12.51%,与2011年第四季度黄酒全行业超高速增长背道而驰。2011年主营收入增长构成中,原酒销售的增长幅度高于瓶装酒增长幅度。

在《古越龙山2011年年报点评》一文中,叶资本先生认为预收账款前所未有的增加到1.4376亿元,同比大幅增长260.50%,远超主营收入增长幅度。初步认为,出于某些原因考虑,公司截留了部分第四季度收入,留待2012年释放。在另一篇《改制加提价,古越龙山唯一出路》文章中,叶先生表示过时和僵化的体制,是制约古越龙山发展的最大羁绊和毒瘤,改制和体制创新,是唯一解药。建议古越龙山今后所有的生产经营销售工作,都紧紧围绕提价来展开。

而在发布2011年年报后,古越龙山股价曾大幅下挫,而截止目前已回复上涨趋势。那么如何看古越龙山的投资机遇及风险?如何看古越龙山的提价潜力及估值水平?雪球再次邀请到叶资本先生做客,与大家就古越龙山相关话题进行交流,欢迎关注及提问。访谈时间:57日(周一)14:00-15:00

延伸阅读:
改制加提价,古越龙山唯一出路http://xueqiu.com/2595056894/21683395
古越龙山2011年年报点评http://xueqiu.com/2595056894/21683396
叶资本谈贵州茅台的财务与估值http://xueqiu.com/talks/item/20120253

 

=====================以下为刚刚整理出来的访谈记录=============================

 

中国资本市场(叶资本):

非常感谢雪球再次邀请我与大家见面,就投资古越龙山的相关问题与大家一起探讨。当前市场对古越龙山的看法有很大分歧,希望本次讨论能碰撞出智慧的火花。

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向往自由:

资本兄:你好,我觉得古越龙山最大的问题是体制问题,我作为一个国企员工,深知国企效率之低,执行力之差,请问古越龙山体质改革的时间点在哪;还有古越龙山虽然有优质的库存酒,但是营销上不去,库存酒也仅仅是不发光的金子而已,你对古越龙山的市场拐点如何看,谢谢!

 

中国资本市场:

你这个问题相信是大家都很关心的一个问题。现在越来越多的古越龙山的投资人都意识到体制改革(或体制创新)对古越龙山的重要性。

关于体改的时点:
去年8月,绍兴市主管副市长曾带领公司高管去茅台学习,了解茅台相关机制及政府支持企业的相关措施和经验,这为公司体改提供了良好的和积极的政治环境。另外,绍兴市政府换届工作已经结束,公司董事会换届工作也将于本月21日完成,第六届董事会人员构成及人选与第五届完全相同。

 

随着政府和公司换届工作的完成,关于公司体改的进程将会加快。

据悉,公司已将相关材料上报绍兴市国资委。

 

 

另外,从市场的角度也可以推断公司体改将于2012年内完成。

 

从一些已经完成体改的二、三线白酒上市公司的经验来看,一旦上市公司开始控制利润释放,人为压低业绩做低基数的时候,就预示着体改将要开始。

 

2011年第四季度是黄酒行业有史以来最好的销售和利润丰收季,古越龙山做为行业龙头,更应该享受高增长。然而,2011年年报显示,在前三季度高增长的前提下,第四季度爆冷,销售收入不增反减,业绩大幅低于市场预期。2012年第一季度,黄酒行业延续了去年第四季度的增长态势,而古越龙山一季报报表显示,主营收入在剔除预收账款的影响后,相比2011年几乎零增长。这可能与公司实际生产经营状况不符。

 

据投资者的草根调查和经销商的说法,其实公司去年第四季度和今年第一季度销售增长状况是非常不错的。

种种迹象表明,公司体改即将或已经进入程序。

关于库存酒:
公司高达25万吨平均酒龄达10年的优质库存原酒,是古越龙山有别于其它黄酒企业的宽广护城河,这为将来年份酒的放量提供了坚实的物质保障。

关于拐点:
去年底我曾写过《古越龙山的拐点》一文,判断古越龙山向上的拐点已经到来。前面提到过,实际上黄酒行业和古越龙山在去年以及今年一季度实际上都有不错的增长,但古越龙山报表并未体现出来。我们能从古越龙山报表上看到的拐点,或许要等到体改完成、激励方案公布之后。因此我们还需耐心等待拐点真正到来。

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青松古藤:

古越龙山与张裕不同的地方在于张裕的潜力都发挥出来了,而古越龙山的潜力则远远没有发挥,最近几年中档白酒快速占领餐桌,古越龙山营销上不见一点动作,身为黄酒的老大,把整个市场都搞死了

 

中国资本市场:

古越龙山与张裕最大的不同在于体制。古越龙山属于典型的国企,缺乏激励机制,对于管理层和普通员工来说,干好干坏差别不大,僵化的体制使得部分管理层和部分员工没有积极性去搞好企业提升业绩。

张裕管理层在多年前已经实现曲线MBO,效果当然不一样。

古越龙山营销相当薄弱,一直倍受投资人诟病,多年来没有多大起色。问题的根源虽然在体制上,但我认为,在体改没有完成之前,关于营销激励的机制改革应该可以先行一步。

关于市场:
这一点我与你的观点有所不同,我并不认为古越龙山把整个黄酒市场搞死了,恰恰相反,对照古越龙山、金枫酒业和会稽山这三家黄酒三甲企业近几年的主要经营数据来看,古越龙山是最好的,增长是最快的。

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cinema:

下一个茅台???

 

中国资本市场:

古越龙山有没有可能成为第二个茅台,相信很多投资人都很关心这个问题。

两者对比的角度很多,时间关系,我选择两个具有代表性的角度简要分析。
从品牌角度来看,茅台是当之无愧的白酒第一品牌,在中国尽人皆知。古越龙山相对较差,很多人都不知道古越龙山是一种酒,更不知道是一种黄酒。但是,古越龙山旗下的女儿红品牌,却是家喻户晓,耳熟能详。

从稀缺性来说,茅台产量有限,提升缓慢,而市场需求非常旺盛,数十年来都是供不应求,且基本上没有替代品。2011年产量刚过3万吨,销量不到1.2万吨,销量仅占白酒行业总销量的千分之一多一点点。
古越龙山产能今年有望达到18.05万吨,2011年销量在13万吨左右,约占全黄酒行业总销量的4%左右。如果剔除规模以下企业以及家庭作坊式微型企业的数据干扰,那么公司市场占有率在8%左右。另外,公司产品的替代品不少。
因此从稀缺性上看,古越龙山不如茅台,但古越龙山目标人群远大于茅台,这是其潜在的一个优势。

2000年茅台主营收入11.1400亿元,归属净利润2.5110亿元。2011年主营收入184.0236亿元,年均复合增长率为29.04%2011年归属净利润87.6315亿元,年均复合增长率为38.12%

2011年古越龙山主营收入12.4555亿元,与2000年的茅台差不多,但古越龙山要在未来11年内取得上述年复合增长率,如果不体改不大幅提价不大力改善营销,那将绝无实现的可能。即便完成体改,恐怕也无法企及茅台这座无法逾越的高峰。
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山是鱼:

现在这个价格,12.7,是不是有点高估?或者说,对价值投资者来说,这个价格不是那么有吸引力?到6块的时候,再买入?

 

中国资本市场:

当前古越龙山的估值水平,无论是从PE还是从PEG来说,都处在其历史低位附近,但从绝对数来说,的确有些偏高。

我记得梁军儒先生曾经说过,在某些阶段,一些好的投资标的往往都不便宜。
古越龙山是不是好的投资标的,值不值得我们以不便宜的价格买入,这是见仁见智的事。

我个人的观点,希望能见到更便宜的价格。

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西里欢:

请比较下古越龙山和会稽山。

 

中国资本市场:

从品牌含金量来看,古越龙山拥有古越龙山、女儿红、沈永和、鉴湖等四个中华老字号,而会稽山仅会稽山一个。

从品牌丰富程度和层次感来说,古越龙山从高端到低端有古越龙山、女儿红、状元红、沈永和、鉴湖等多个品牌,梯度明显。会稽山品牌相对单调一些。

从主营收入来看,古越龙山是行业老大,且近几年增长速度高于会稽山。会稽山目前处在行业第三的位置。

从体制、机制和公司治理来看,会稽山已经完成体改,机制灵活,股权结构合理。古越龙山即将体改,机制较呆板,治理结构也存在缺陷。

从产能产量销量来看,古越龙山占优。

古越龙山和会稽山当年曾是一家,会稽山品牌主要供往浙江省内,而古越龙山品牌主要销往外省及国外。由于历史的原因,造成浙江省内特别是绍兴市的消费群体习惯了会稽山的口味,值得会稽山在浙江省内销量较大,省外较薄弱。而古越龙山则恰恰相反,本地薄弱,外地销量较大。

近年来,会稽山开始注重省外市场,从一些黄酒爱好者的草根市场调研情况看,会稽山近来在全国各大商超铺货量较大,覆盖也挺广。
而古越龙山近些年也开始深挖本地市场,在本地市场占有率逐年提高。

综合来看,古越龙山要好于会稽山,而且潜力更大。
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佛山黄飞鸿:

女儿红、状元红的品牌优势还未发挥,因其销售价还未与其他同类型黄酒相比有价格优势,看来营销还没跟上啊!

 

中国资本市场:

同意你的观点,古越龙山手上的金字品牌不少,但由于营销非常薄弱,使得这些品牌优势没有被发挥。

从年报可以看出,公司在册员工2568人,销售人员才228人,仅仅从销售人员配比上看,就存在问题。再从销售人员的结构上看,据称这些销售人员中,有一些已经五六十岁,这说明问题较突出。

相信这些问题在公司体改后能够彻底解决。

我个人的观点是,如果体改不能在短期内完成,我希望公司能在机制方面先行一步,尽快改善营销工作被动落后的局面。

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狼哥:

只关心一个问题,一个人,在一家公司里呆了十多年的老人,一直都做不好的事情,包括营销、管理等等类似问题,为什么我要期待他在后面的几年能干好?

 

中国资本市场:

你提的这个问题很有代表性,我也注意到,部分投资者对古越龙山董事长傅建伟先生有一些看法,特别是2011年年报公布后,一些带有情绪化的批评声音开始出现。

我个人认为,傅董热爱和忠于黄酒事业,对中国黄酒的复兴有强烈的历史责任感和使命感,对黄酒未来的发展有清晰的认识和判断。如果没有傅董2005年在央视的那个6000万元广告,黄酒行业或许将比今天更加边缘化。而事实上,从2005年起,整个黄酒行业开始扭转下滑局面,保持两位数增长延续至今。

前面也提到过,从黄酒行业排名前三位的古越龙山、金枫酒业和会稽山这三家公司近几年的主要经营数据来看,古越龙山是最好的,增长也是最快的。

无可否认,古越龙山的确存在一些问题,我认为,这些问题很多都是由僵化的体制造成的,随着今后公司体改的完成,相信古越龙山在傅董的带领下将越来越好。
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阿牛2006:

古越龙山的产品系列也比较混乱的吧?公司目前主打的品种是什么?

 

中国资本市场:

你提到的这个问题我认为是客观存在的,

古越龙山产品线太长,种类繁多,没有突出的主打品种。最多的时候,公司曾经有上百个品种在市场上销售,这样不仅不便于管理,也不便于消费者识别,增加了培育消费者忠诚度的难度。

近几年情况有所改观,公司削减了一些销量较小的品种,缩减了品种数量,并针对地域的不同而推出了一些主打品种,例如金五年,八年陈(花雕),十年陈(花雕),还有清纯系列等。

另外,今年年初国家领导人访美,以古越龙山花雕酒做为国礼送给友人,此后,中央要求公司做特供酒,据了解,需求量比以前大了很多,或许将来特供酒也将在整体销售中占有一定比例。
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守正不出奇:

目前来看涨价策略是不是有效, 黄酒基本定位为生活酒, 市场份额是否受到影响?

 

中国资本市场:

对于公司产品提价,我是乐观其成的,也认为很有必要。在我看来,从公司生产经营的角度来说,提价是纲,其余的全是目,公司的生产经营应该紧紧围绕提价来展开。

从历史对比来看,现在黄酒价格远远低于100年前清末民初的水平,黄酒存在整体提价的需求。

从行业对比来看,黄酒售价远远低于白酒和葡萄酒。例如,同样都是国宴用酒,一瓶普通茅台(五年)售价在2000元左右,一瓶古越龙山五年陈花雕仅30多元,差别太大了。有些低端黄酒的售价甚至还比不上一瓶普普通通的矿泉水。黄酒具备提价空间。

同时对酒企来说,产品提价也是维护品牌形象的一种必要方式。

所幸的是,不仅仅古越龙山认识到了提价对于公司发展的重要性,而且黄酒全行业也认识到了这一点。
前不久的黄酒行业龙头会议对提价达成的共识,以前提价要考量各个竞争对手的反应,现在大家一致认为要弄清楚消费者需求,有针对性的提价。

据了解,会议结束后,公司部分产品已经提价,由于收入占比不够,不用公告。
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柴迷:

预收款中如果是原酒,就是卖给别人做酒的,恰好说明其失败。试问,如果五粮液把10亿基酒卖给洋河,哪个赚得多?哪个对市场更有控制力?持续下去20年,哪个品牌更知名?

 

中国资本市场:

关于2011年年报出现的1.4亿元的预收账款,是因为去年产品多次提价,有一些公告,有一些未公告,好多厂商都是预先打款,锁定价格,形成了这笔预收账款。

公司对原酒的看法是,原酒销售只是一种销售方式,是和海派黄酒竞争的一种方式,原酒销售只是一个点缀、宣传的问题,真实目的还是卖瓶装酒。

因此你不用担心公司的原酒给别的黄酒企业做了嫁衣

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江南那小城:

来向资本兄学习,感谢雪球,上午注册,中午就通过。

 

中国资本市场:

欢迎真正的黄酒专家小城先生~

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孙伟_大道至简:

古越龙山的品牌如何定位?为什么市场上还有如此多的酱油瓶?

 

中国资本市场:

这也是一个很客观的不容回避的问题,公司的确还有好多酱油瓶包装的产品出现在各大商超。
公司已经意识到了这个问题,正在解决,包括上马新型玻璃瓶生产线。从近几年的情况看,酱油瓶包装的黄酒数量在逐步减少,由于国企体制,这个问题的解决还不可能一蹴而就。

关于品牌定位:古越龙山定位高端和中高端;女儿红、状元红定位为中高端和中端;沈永和定位为中端和中低端鉴湖定位为低端。

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