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A股“市值传销”还能持续多久?注册制或引发风险偏好拐点

14-01-07 08:59    作者:混乱中的秩序    相关股票:


      当下A股不合理的估值体系已经存在很长时间了,我认为这个估值体系的形成是非常复杂的,主要是中国社会整体的风险偏好高,这是人口结构、资金成本、市场完善程度等各方合力的结果。

     在深入这个问题之前,我们需要了解一下A股过去20年的情况(下文部分参考程定华一次演讲的观点)。在中国股市成立至今的这些年里,市场的主流玩的都不是投资,大家都在玩的是“股市的传销”,即击鼓传花的游戏。简单地说,如果你是一个投资人,你买一个公司的目的无非是,1.价值投资;2.成长投资,公司保持持续增长,不断地做大(可以容忍几乎不分红)。但不幸的是,如今一大批A股的盈利与上市之初相比没有大的变化、甚至大幅倒退,也没有任何的分红,从基本面看几乎没有任何价值和成长性,比如上海物贸、氯碱化工这样的僵尸股(粗略看了一下至少三五百只,以后创业板也会出现一大批这样的股票),但即便是这样,他们依然享有很高的估值在上市。再极端一些说,很多股票在B股的价格非常便宜,比如之前闹退市的闽灿坤,可以说是市场里市值最小的公司,虽然它还在盈利,但不会有人花几个亿将它私有化,股价即使这样低大股东还要维持一个上市公司的资格。为何?因为只要不退市就有机会继续”传销“下去,而一旦退市就会变得一文不值,即使价格大跌到只有原来的1/10,也没人愿意再买了。所以我们的股民在过去的时间里,做的大部分事情就是把这些公司传来传去,使得这些公司的股价不断的波动(小盘股更是在短时间内击鼓传花游戏)。

     现在的问题在于,现在这些公司的规模已经太大了。注册制开放之后,每年上市上千家公司没有任何问题。几年之后市场就会有5000家以上的公司,这些公司光看一遍名字都得花好久的时间,更别说让公众熟知其内在了。所以,当市场规模足够大之后,击鼓传花的游戏就玩不下去了。这些只具备传销价值的公司日后无非两条路:第一,暴跌回归合理,第二,时间换空间。如果早点开始时间换空间的估值修复过程,那么市场经过5年的熊市应该修复的差不多了,但遗憾的是,13年创业板牛市反而进一步拉大了估值差。虽然一些龙头有上涨的逻辑,但不能掩盖鸡犬升天的事实,一些垃圾股进一步拉大了和主板估值的差距。所以接下去只有暴跌价值回归一条路,大部分股票的暴跌只是时间问题了。目前的情况是:由于,在过去20年间,没有出现这样一种情况:即在指数维持横盘的情况下,有七八百家股票能跌掉80%。所以市场显得非常纠结,既无法上涨,也无法大跌,但这种平衡即将被打破。

     在A股这样的背景下,我们就好理解是什么造就了A股错误定价和估值体系,我认为其背后的核心逻辑是:中国整个社会风险偏好处在非常高的水平。形成高风险偏好的背后的原因是人口结构、高资金成本、不合理的市场制度。

  1.人口结构。耶鲁大学研究显示20岁左右和40-50岁的人风险偏好最高,因为20岁的人没有资本基础,所以我们可以得出结论:一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通常这个国家资产泡沫比较高,日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉害的时候,股票、地产都出现大幅飙升。接下去随着年龄上升,风险偏好会下降,中国40-50岁人口的上升周期是1988年到2012年,以后40-50岁人口会出现大比例的下降。

    2.资金成本。自09年4万亿后,整个中国金融体系出现了严重的资金错配,不管长期短期都错配。整个市场并不缺钱,但钱都沉淀起来了,长期沉淀在在房地产,短期都拿去债务滚动了。所以短期的实际利率很高,长期看,自2003年以来,我们长期维持负利率(对比实际利率),老百姓跑不赢CPI,相比较香港、美国、欧洲这样的国家,我们的股市风险偏好高就很好理解了。

    3.市场制度。2007年之后我们A股没有公司退市,既然没有退市,垃圾股都可以重组,那为什么不赌呢?而且从来没有一个债券出现违约,垃圾债10%-20%的收益率,优质债券只有3%-5%的收益率,为什么不买20%的呢?赌博的心理越来越强,所以大家都在找高风险资产。

     综上,当下的中国是风险偏好较高的国家,具体表现在股市上特别明显,上一节文中也说了,我们这20年来一直在干垃圾股击鼓传花的游戏,从AH股的对价表就可以看出来了。港股很多小股票的市净率在0.5倍左右。如果不分红的话,市盈率不会超过5倍。没有成长性的企业换手率极低,意味着你随便买卖几十万,都会造成30%的波动。这都说明港股是一个非常理性的市场。反观中国,由于风险偏好非常高,人人都想一夜暴富(大家都认为手中的公司都是刚上市的腾讯),所以股市形成了赌的文化,举个例子,往前推10年,投资ST股票的收益率是最高的,远超各个指数几倍。国外成熟市场中业绩稳定确定性更大的大公司获得溢价,而给业绩波动大、市值小的小公司获得折价,而我们恰恰相反。

     那么注册制之后会怎么样?

     理解了上面这些,很好想象注册制之后会发生什么了。高风险偏好必然不可持续。注册制是一根稻草,在经历人口结构变化、资产配置纠错、市场制度改革后,注册制成了压死骆驼的最后一根稻草(事实上这几年风险偏好已经开始缓慢转向,股市的估值水平这几年一直在不停的下降,当前的情况是蓝筹股已经缓慢回归,但小盘股依然很高)。

    中国股市的风险偏好将会彻底转向。未来将会接轨国际市场:确定性更大的大公司蓝筹会获得溢价,那些不确定性高、无法证伪的小公司获得折价,同时壳变得毫无价值,小股票的估值肯定会回归,大量仙股会出现。按照目前的需求,不开放注册制每年都有1000家企业要上市,开放之后供给将大增,如果退市能够坚决执行,那么退市公司就会越来越多,散户根本无暇顾及那么多进进出出的股票,慢慢退出市场是可以预见的。整个股市的估值体系会彻底打破重建。另外以后发债券的公司会越来越多(证监会和银监会正在鼓励发中小企业债或者高风险债,即垃圾债),当到一定规模之后债券违约事情一定会大面积出现。

     在这样的大背景下,对于股市来说,短期不会有整体的牛市。硬要说今年改革能带来牛市的朋友,请你试想一下,倘若在估值修复这个过程没有完成之前产生了一次牛市,又得新增一千家“市值传销”的公司(不考虑新增的新股),加上原有的公司,那么,传销需要钱和傻子再到哪里去找呢?所以,这个角度看,在估值体系打破再建立之前是不可能出现牛市的。

     不过,新的时代开起了,风雨过后就是彩虹,估值体系重建后,牛市自然可期。可以想象出未来的A股市场的特征是:1.大部分的小企业都会无人问津(做强做大的概率太低);2.大部分的没有成长性没有价值的垃圾股票非常便宜且无人问津;3.老千股会出现,当然欺骗股东的公司也会被市场抛弃;4.做空机制完善后,长期的投机现象消失(长期高估值很难),但短期的波动会加剧;5.市场变得不再适合业余投资者参与;6.业绩稳定确定性更大的大公司获得溢价,而给业绩波动大、市值小的小公司获得折价;7.注册制后,大量企业上市,会出现大量被低估的股票和十倍股,但更需要一双慧眼识别,会是考验投资者专业能力的市场。

     结论:A股估值的修复将不以人的意志为转移,市场回归理性谁也不能阻挡,未来市场将会严重分化(抱有只要不卖总有一天会回本的想法必死无疑),甚至可以断言,A股散户投机时代已经逐渐终结,未来大部分会被绞杀。本人迫切期待A股慢慢走上正确的道路,此时不该感到悲伤、绝望,最坏的时候也是最好的时候。

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