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钮文新:中国股市的基础正在夯实

18-06-29 15:53    作者:钮文新    相关股票:

6月28日,人民币中间价报6.5960,较上一个交易日贬值391个基点,而且是连续7天、相对快速地贬值,刷新2017年12月20日以来新低,同时创出2017年1月9日以来最大的贬值幅度。针对此事,看到许多分析报道,大多数认为人民币贬值对股市、楼市不是好事,而且简单类比历史,我们认为,这种刻舟求剑或缘木求鱼的方式很成问题,所以不得不费点笔墨解释一下。

第一,如果我们问:中国货币政策宽松一点,对股市是好事还是坏事?几乎所有股民朋友恐怕都会异口同声——好事儿。但您知道吗?从理论上说,在开放条件下,如果中国货币的略偏宽松,那就很可能出现人民币贬值的情况。实际上,货币两个价格:其一是对内的价格——利率,其二是对外价格——汇率。在开放条件下,这两个价格理论上应当是统一的,即加息对应货币升值,降息对应货币贬值。那货币升值和贬值,理论上对股市应当是什么作用?美国的情况就是最好的例子。当年美联储采取极度宽松政策,美元指数贬值跌破80,但股市大涨;现在,美联储加息,全球金融市场都会预期美元升值,但美国股市承压。

第二,中国已近非常开放了,尤其是最近,资本市场开放度已经大大提升,继续什么“人民币对外升值、对内贬值(或相反)”的说法,已经不合时宜。因为,对内对外人民币升值贬值表达不一的情况,只有在资本项目严格管制,金融极度不开放的情况下才会出现。这其实可以是“三元悖论”的推论。所以,只要中国金融足够开放,人民币汇率和利率的表达必将趋于一致。加息,会导致市场对人民币的升值预期;降息,会导致人民币的贬值预期,这是“利率平价”的理论解释。现在美国加息,如果人民币宽松或市场利率走低,必然导致“金融套利资本”离开中国去美国、人民币贬值,这就是开放条件下汇率变化的基本解释。

 

第三,人民币贬值有利于中国实体经济健康发展。有人说,人民币贬值,会引发外资逃逸,而且二者恶性循环,会导致中国经济疲弱。而我们认为,前者纯粹胡说八道。人民币利率相对较低,人民币在可控、有序的环境中有些贬值,逃跑的外国资本,一定是以投机为目标的“套利资本”,但实业资本、股权资本不仅不会跑,反而会更多地流入中国,因为低息和贬值的货币环境,有利于实物商品的生产(成本低)和销售(价格优)。所以,我们说外资,万万不可一概而论,资本的偏好很多,不同偏好的资本对利率和汇率环境的感受是不一样的。实际上,中国利率水平相对低一点,去除人民币被高估的泡沫,实体经济有了更好的金融环境,利润上升,不仅国内股市投资者喜欢,境外股权投资偏好的投资者一样喜欢。

第四,为什么2005年到2007年,货币政策紧缩、人民币不断升值,而中国股市暴涨?这不是有悖于“升值不利于股市、不利于实体经济”的理论?对不起,这是特殊历史时期,特殊经济条件下的特殊产物。

2005年“汇改”之后,中国执行了人民币不断小幅升值并最终达到平衡的策略。但正是因为这样的做法,导致境外投机资本判断,人民币升值将是长期的过程,所以流入后并不急于“套取短利”,而是把大量资金投向股市和房地产,同时通过舆论造势“人民币升值会导致资产价格重估”,以致中国房价和股价双双暴涨。注意,是外部资金推动,国内资金跟风,导致了一场巨大的房地产和股市泡沫,但实际上,中国实体经济却受到严重冲击。证据:当时固定资产投资确实大幅增长,但大都是因美国中低端消费品过度消费,而对应拉动中国“中低端加工业”投资的快速增长。当时,中国一般出口贸易(中国自主产品)不断缩小,加工出口贸易不断扩张,就是关键证据。

那一轮,不仅实际构建了中国经济巨大的泡沫,而且产业结构严重扭曲:中低端消费品产能过剩,而自主品牌的工业产品并未获得足够的提升。这才有了我们今天不得不大力扭转经济结构、产业结构的重大需求。再看那一轮股市,当时上涨最快、最多的股票大都是那些“愿意或有能力承受高利率”的房地产公司、金融公司和原材料公司,而真正的制造业上市公司甚至被市场投资者视为“垃圾”。与此同时,许多上市公司靠炒股收益推高利润增长,而正常经营收益的增长每况愈下,甚至与当下的情况大相径庭。

 

另一个方面,美国穷人依靠“房屋反复重估,利用差价套取现金”的消费模式,导致中国中低端消费品加工过热,并引发中国经济“过热”。注意,这是典型的外需拉动的过热,在这个过程中,中国利率不断走高,人民币不断升值,其结果就是中国经济内需受到严厉打压。内需受到严厉压制的证据是:2008年,当美国发生金融危机,中国外需突然归零,我们看到GDP直线下跌。为什么?因为GDP=内需+外需,外需归零而GDP暴跌,说明中国经济内需其实非常疲弱。这才有了货币政策、财政政策108度大掉头,“4万亿”拉动内需措施的出现,这实际是“填补过去货币政策压制内需的欠账”。

所以中国股市投资者必须意识到,2005到2007年那轮“牛市”其实是“很坏的市场状况”,没有理由继续期待那样的市场重现,也没有理由、更不能允许那样的市场状况重现。所以,历史条件变了,股市投资者需要看到的是,中国大量制造业和真正的高技术上市公司的利润已经开始实现真实性上涨,要比上一轮股市牛市的基础坚实得多,健康得多。

当然,我们确实可以看到一些上市公司的烂事儿,但我们需要注意的是:我们为什么可以越来越多地看到上市公司烂事儿,有股市低迷的原因,当更重要的是今天的证监会已经不是过去的证监会了,把这些烂窟窿扒开来,清理掉,这不是大好事吗?所以,我们不能被一些情绪性的言论引导去“以偏概全”,中国股市上市公司的主体是好的,就算跌成今天这样,打开股市的历史长河,起点和终点相连,我们能够看到有多少股票数十年上涨数十倍?

所以,我们需要的是客观。许多影响股市的问题,放到历史长河里,那又算个什么事儿哪?这就是“风物长宜放眼量”的道理。


 
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