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钮文新:央行不能用“虚数”解释流动性

18-08-14 12:47    作者:钮文新    相关股票:
钮文新:央行不能用“虚数”解释流动性

 

今年上半年货币政策执行报告公布,央行在说到自己成绩时,第一条就是“适度增加中长期流动性供应,保持流动性合理充裕。1 月、4 月、7 月三次定向降准,并搭配中期借贷便利、抵押补充贷款等工具投放中长期流动性”。我们承认,如此“收短放长”的货币操作,确实取得了一定的效果。

从数据看,6 月末M2 余额同比增长8.0%,但人民币贷款余额同比增长12.7%,社会融资规模存量同比增长9.8%,均高于M2增速。这就是我们过去常说的一种现象:1元基础货币“放长”会置换3到5元短期借贷需求降低,使得维系同样规模和期限的贷款所需短期流动性大幅减低,短期流动性需求减少必然导致M2增长减速,这就是为什么M2增速低于信贷和社融增速的关键原因。对此,央行认为,M2 增速较前些年有所放缓,主要是金融体系抑制内部杠杆,资金嵌套明显减少,挤出了过去积累的一部分“水分”。当然,也是因为“收短放长”,短期流动性需求减少,从而使以shibor为代表的货币市场利率大幅降低。

我们曾经不止一次的提出:中国M2过高、金融杠杆率过高的关键在于:因短而高,是中国金融不断短期化、货币化、套利化的必然结果。所以,中国降杠杆必须从导致金融短期化的根源入手。对央行而言,两项措施不可避免:其一,货币操作“收短放长”;其二,适度增加基础货币投放。但现在看,“收短放长”已经可是实施,但很不充分;适度增加“真实有效的基础货币投放”现在也有所体现,比如MLF的余额增加,而且将AA以上级别的公司信用类债券、优质的小微企业贷款和绿色贷款等纳入MLF的担保品,以便进一步加大一年期MLF的释放。

钮文新:央行不能用“虚数”解释流动性

 

但央行必须持之以恒,而绝不能浅尝辄止,或半途而废。我们说,中国M2和金融杠杆率过高是“因短而高”,与之相反,推动中国金融长期化,必然导致M2增速下降,甚至可能导致M2余额的绝对降低,而如果发生这样的情况,不仅是正确的选择,而且是中国金融走向健康的必由之路。

中国M2达到GDP的两倍是畸形的、错误的,中国经济规模根本用不着这么高的M2。现在中国经济中出现的金融流动性巨大,但实体经济、尤其是中小企业融资难、融资贵的现象,恰恰说明这样一个道理:M2过高更多体现的是金融系统流动性过高,而并代表实体经济所需资本的充裕。所以,我们很不喜欢中央银行仅仅强调“保持金融系统流动性合理充裕”,这毫无意义,央行必须全力营造“有利于实体经济资本扩张政策环境”。为此,央行必须开展更大规模的“收短放长”操作,以此扭转整个社会的负债与资产的期限错配,这本身就是去杠杆。

与此同时,央行必须增加“真实有效的基础货币”投放。实际上,从发达国家近10年的经验看,将基础货币视为“国家资本”,通过大规模释放“国家资本”而降低全社会(宏观意义上)的资产负债比率——杠杆率是非常重要而有效的手段。

钮文新:央行不能用“虚数”解释流动性

 

什么是“真实有效的基础货币”?即从基础货币中减去外国资产所对应的负债。我们认为,从量的角度看中国金融系统流动性大小,关键要看“真实有效的基础货币数量”,这个数量不能有效提高,中国M2降不下去,中国金融杠杆率降不下去。而《货币金融学》告诉我们,货币乘数=金融杠杆率。经过一段时间的“收短放长”和真实有效的基础货币适度投放,中国“真实的货币乘数”已经从去年9月份的17倍降至现在的15倍左右,但这依然过高,太、太、太高了,必须尽快大幅压低。

所以,中央银行必须在不断‘收短放长’过程中增加“真实有效的基础货币”投放,以此有效而大幅降低“真实货币乘数”。正因为“真实货币乘数”依然过高,所以除大型国有商业银行之外的几乎所有金融机构,现在有一点长期流动性立即减低“错配”,减低已经无以复加的流动性风险,而绝不可能继续通过“极致性的错配”去增加贷款。这就是为什么当下金融市场流动性已经有了很大增加,商业银行依然不愿贷款的关键原因。换句话说,短期流动性再多都不会刺激商业银行增加贷款。正因如此,6月底非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.97%,比3月底的5.96%上升0.01个百分点。

毫无疑问,我非常担心中国央行目前对“真实有效的基础货币数量过少,真实货币乘数过高”的问题还看不透,或根本不愿意承认。比如,央行在本期货币政策执行报告中专门开辟专栏说:从数量上观察金融系统流动性大小,不要只关注基础货币数量,而更需求多看“超额存准率”。但我们严重反对这样的说法。第一,央行降低“法定存准率”并不必然导致“超额存准率”上升,这样看商业银行是否使用降准所释放的长期资金;第二,对中国而言,“超额存准率”上升,并不意味着商业银行长期流动性足够,而“超额存准率”上升很可能是央行将“法定存准”转化为“不能使用的超额存准”所致。比如,最近一次“降准”释放的资金专项用于“市场化债转股”,因为“债转股”难度高、数量少,所以“降准”资金商业银行不能使用而被迫变成“超额存准”,并提高了“超额存准率”。这不是商业银行自愿提高“超额存准”的行为,属于“超额存准”中的水分,是“虚数”,不能用来解释商业银行长期流动性是否充裕。


 
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