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钮文新:金融短期化是危机之源

18-09-26 10:53    作者:钮文新    相关股票:
钮文新:金融短期化是危机之源

 

当全球经济不确定因素不断增多、而我们无法凭借一己之力有效铲除这些不确定的时候,我们恐怕更加需要把工作的着力点放到国内经济问题的解决上。在我看来,最关键、最重要需要立即破解的难题就是:使金融和实体经济恢复良性循环状态。其实,M2不断攀高但实体经济却始终馅于融资难、融资贵的困境,这本身就意味着金融和实体经济还在恶性循环当中。

什么原因导致这样的恶性循环?金融杠杆过高,金融期限过短。从历史看,这不仅是一切金融风险的源头,同时也是一切金融危机的源头。中国经济研究院的研究表明:历史上发生过的所有金融危机,它可能表现为股市、楼市的泡沫破灭(比如日本),也可能表现为货币高估的泡沫破灭(比如泰国),还可能表现为外债过度的泡沫破灭(比如韩国、北美)等等,但这都是表象,而核心其实都可以归结为一点:越来越多的人和钱不再喜欢相对艰苦的实体投资,不再喜欢通过创造财富走向富裕,而更加贪图金融投资、通过财富再分配去追求“轻松的收益”。结果是:整个社会财富创造不断弱化,而金融可分配财富不断减少;继续发展的结果是:把价格的上涨当成利润,金融端所体现的虚拟价格背离经济基本面——实体经济财富创造的能力。这才是最根本、最关键的泡沫,也是许多发展中国家发展到一定程度时掉进“中产阶层陷阱”的关键所在。

上述分析金融危机的根本原因和金融杠杆和金融期限有何相干?其实,在“整个社会财富创造不断弱化,金融可分配财富不断减少”的过程中,必然伴随着金融杠杆不断提高、金融短期化不断加深的过程。原因是:当可供金融分配的财富越来越少之时,金融一定会干一件事去强化自身在分配中的优势,干为什么事?加杠杆,用越来越高的杠杆让有限的财富更多流入自己的口袋。当这件事极致化——越来越多的人用杠杆加厚金融收益之时,危机就开始了。

钮文新:金融短期化是危机之源

 

请牢记这样一个公式:M2=基础货币×货币乘数。我们必须清醒地意识到:金融杠杆率过高、金融资产和负债期限错配严重、金融周转速度过高、M2因货币乘数过高而过高,这都是金融短期化表现。从理论出发,货币乘数越高,说明金融杠杆越高,金融周转速度越高,金融资产和负债期限错配越严重,金融短期化越甚,这其实都说的是一件事。所以,我们完全可以透过货币乘数的高低看清金融短期化的过程,换句话说,货币乘数越高,金融短期化程度越深。

我们不妨看看美国金融危机之前的情况,各式各样的金融创新,使得美国金融杠杆率极高——不到1万亿美元的基础货币支撑着全球数十万亿美元的、庞大的美元体系,尤其在金融危机之前,在美联储单一调控利率、不改变基础货币数量(如图3所示)的背景下,从2005年到2008年M2一轮高速增加(如图1所示),实际是货币乘数不断上升的结果(图2所示)。货币乘数不断上升意味着金融机构创造货币的能力空前强化,这当然是非常危险的过程,如图2所示,当货币乘数达到8.93倍的时候,美国爆发了金融危机。

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图1:美国M2变化情况


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图2:美国货币政策的变化情况

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图3:美国基础货币发行变化情况

通过上述三张图,我们可以看到:美国降低金融杠杆的过程,实际就是压低货币乘数的过程。它们通过大量释放“长期基础货币”,一方面压低了M2增长率,防止金融流动性泛滥成灾;另一方面,通过释放长期基础货币,推动整个金融市场长期资本生成,推动股票市场上涨,推动股权融资扩张,并借以降低实体经济资产负债比率(杠杆率);再一方面,在大肆投放长期基础货币的同时,通过抑制M2增长而实现货币乘数的大幅减低,并借以大大降低了金融杠杆率。2015年达到极值时,美国货币乘数只有2.98倍。

很明显,相对美国强大的金融体系,2.98倍的货币乘数过低了,但同时也为美联储加息、缩表提供了绝佳的市场基础。美国试图通过提高货币乘数以保持货币流动性(M2)的稳定增长,同时实现利率正常化,并适度缩减资产负债表。这当然是个缓慢的过程,这也是美联储加息、缩表从来小心翼翼的关键。

我们提出金融短期化的危害,实际是希望提醒我们的金融管理当局,必须对中国金融短期化趋势保持高度警惕。权且不说中国“真实有效的基础货币供给不足”的问题。但从官方公布的货币乘数变化情况看(如图4所示),2011年之后,中国货币乘数一路走高,现在已经超越历史极值,而且还有进一步上涨的趋势,由此我们可以十分肯定地得出“中国金融短期化正在不断深化”的判断。还是那句话:货币乘数越高意味着金融短期化越严重。

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图4:中国货币乘数走势变化情况

如果我们确信金融短期化是一切危机的源头,那我们中国金融管理当局就绝不能任由这样的情况不断恶化,而必须采取有效措施予以遏制。我们的建议如下:

第一, 中国必须坚持金融为实体经济服务的本源,为此,中国政府需要向社会公开宣布满足实体经济需求的金融结构特征应当是:资本金融为主,货币金融为辅;股权资本为主、债务资本为辅。原因:(1)长期的资本金融是直接服务于实体经济的金融,而短期的货币金融只承担短期资金调剂功能,金融不能本末倒置;(2)鉴于“货币金融+资本金融=全部金融资源”,所以中国绝不应允许货币金融膨胀挤压资本金融,这实际金融“脱实向虚”的关键;(3)股权资本是债务资本存在的前提,股权资本规模决定债务资本规模;(4)股权资本规模过小,债务资本规模过大,必然导致高杠杆风险,甚至债务危机。

公开宣布这样的金融结构,可以时时刻刻提醒金融管理者依据这样的金融结构改革中国金融市场的体制机制;同时,让资本市场投资者明白无误地理解政府的金融激励方向,从而强化投资信心。

第二, 中央银行必须坚持数量和价格“两条腿走路”的货币政策操作方式,如果过度强调“利率调控”,指望最短期的基准利率向资本市场传导,金融期限结构会发生“不利于实体经济需要”重大金融扭曲。

——单一调控短期利率会使短期货币市场占用过多的金融资源,从而使资本市场受到挤压,金融短期化趋势还会不断发酵;

——金融短期化所导致的资本稀缺,使得货币市场利率再低都压不住资本高成本,这不仅是货币政策传导失败,更使企业融资又难又贵,国家经济成本过高;

——中国不同于美国,美国资本市场是靠全世界的资本支撑,而中国必须主要依托本国资本资源,所以如果货币市场占用大量金融资源,股市、债市得不到足够的资本流动性,那中国股票价值、尤其是主权资本价值将无从表达,不仅引发投资者、社会公众对中国经济未来的不良预期,而且在资本市场不断放开的背景下,极易使中国主权资本“大权旁落”;

——单纯的利率调节属于“不改变基础货币数量而更多依靠货币乘数变化”去调节M2的过程,理论上说,只有不断加息才会导致货币乘数降低,而“货币乘数=金融杠杆率”,这将使得降低金融杠杆的过程演变为不断加息、紧缩货币的过程,这显然会不断压制中国经济内需,背离国家“稳增长”的经济需求,抬高企业融资成本,压制股票市场价格,所以当前以提高利率的冲动降低金融杠杆率的做法,必然和稳经济产生重大矛盾;

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——以美国为首的发达国家在金融危机之后,实际已放弃了“单一利率调节”的传统做法,而改为数量和价格“两条腿走路”的货币操作方式,一方面它证明了“单一利率调控”的货币操作是失败的,是引发金融危机的罪魁,另一方面它也是美国试图实现“再工业化”的客观要求,也就是说,只有“两条腿走路”才可以为实体经济创造更好的金融环境,而其实践的结果是成功的。

第三, 为扭转金融短期化趋势,推动中国金融长期化、资本化过程,央行对基准利率的关注恐怕需要同时关注7天和1年期shibor,建议建立“7天期和1年期shibor利差管理和调控机制”,尤其需要更多关注1年期shibor,这不仅可以缩短货币政策的传导距离,强化从短期利率向资本市场的传导有效性,同时也符合中国实体经济为本的经济结构。

除此之外,央行必须采取数量和价格的综合手段,有效控制货币乘数倍率(金融杠杆倍数),基于中国以实体经济为本的基本国情,我们认为,中国货币乘数应以4至5倍为宜。实际上,按照华尔街共识,美联储“缩表”最终将使美国基础货币规模从4.5万亿美元降至3万亿美元左右,如果是这样,那美国货币乘数也不过5倍上下。因此,中国货币市场没有理由超过5倍。

第四, 中央银行或金稳委应当明确告诉市场:央行将坚持“收短放长”操作,而且明确制定和公告市场“锁短放长”的节奏和力度,给金融市场以稳定的预期,让所有金融机构能够更加从容、稳定、长期地安排资金使用;同时明确告诉市场:“收短放长”的目的就是向金融市场注入长期流动性,提高中国金融市场生成资本的能力和水平。这将有利于强化股票市场投资者的信心。

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第五, 央行释放长期流动性将是金融市场短期流动性需求成倍、甚至数倍地减少,从而有效压低货币市场短期利率,当一年期shibor接近一年期银行存款利率之时,国务院金稳委和中央银行应当抓住时机,放开银行存款利率管制,真正实现“利率双轨合一”,完成中国利率市场化改革。这样做,可以提高商业银行存款竞争力,使部分货币市场资金重新回归银行体系,恢复银行储蓄做为资本市场“蓄水池”的功能;这样做,可以使中央强化资本市场吸引力的所有措施变得更加有效,并推动中国金融结构将发生逆转——货币基金规模缩小,资本金融规模扩张。

第六, 在坚持“收短放长+适度增加有效基础货币投放”的过程中,央行有必要公开承认货币政策“中性略偏宽松”,哪怕之承认“总体中性+结构性略偏宽松”。这样的做法不仅谈不上“大水漫灌”,而且也未偏离中性稳健诉求,但可以给股票市场以根本性的正向激励,并使之成为企业降杠杆——结构性降杠杆的有效路径和主导力量,理论上说,这才是根本性的解决机制。同时,股权资本是支撑中国经济创新发展的根本动力,也只有股权资本扩张才与中国经济高质量发展、创新发展的国策相适应,这是股权资本性质所决定的。

第七, 有人担心上述所谓会导致人民币汇率的贬值。我们的观点是不会。首先,人民币币值是否坚挺关键取决于中国经济基本面,取决于实体经济的健康程度,如果上述货币和金融政策能够大幅改善中国经济基本面和实体经济健康程度,那它不仅不是人民币贬值动力,而更会从长远力挺人民币升值;其次,短期人民币汇率变动及其稳健性问题,关键取决于中国对资本跨境流动的有效管理,而并不完全取决于利率的变动;其三,人民币汇率波动关键不是升值或贬值,而必须以有序、可控为原则,也就是说,只要人民币汇率波动在有序、可控的范围内,升值和贬值是市场的自然选择,无须紧张,更无须不适当的价格干预;其四,人民币汇率波动还取决于其他国家、尤其是美国的货币政策操作,单纯依赖中国央行的操作去实现所谓的稳定是不现实、不科学、有背经济规律的。

以上这些措施归根到底一句话:防范金融风险必须大力扭转中国金融短期化趋势,而根本方式就是采用一系列“符合中国经济结构特色的货币和金融政策手段”,有效激励资本金融、股权资本不断扩张,相对压缩货币市场规模,让有限的金融资源更多、更好地为实体经济服务,这才应当是符合中国和中国人民利益的、金融改革的目标诉求。


 
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