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董宝珍:芒格专访视频赏析心得:从安全边际到安全杠

18-10-15 22:58    作者:董宝珍    相关股票: 民生银行

编者按:本文刊登于《证券市场红周刊》原文地址:https://mp.weixin.qq.com/s/Ig67P5qoWoxXNdoFrsI1UA

在今年伯克希尔·哈撒韦股东大会期间,《红周刊》专访到了芒格先生和李录先生,这次专访是由李录先生从中协调、沟通才得以实现的。本次专访历时两个多小时,并最终以视频和文字两种形式呈现。与之前我所看到的其他媒体采访芒格的视频相比较,我认为《红周刊》的采访视频所体现出来的效果是最好的,内容丰富、思想透彻,李录先生与芒格先生十多年交往形成的亦师亦友的关系,使李录先生成为芒格思想和价值观的传人,李录先生和芒格先生就所提问题从多个角度给予深入浅出的解答。可以说芒格先生和李录先生联袂接受专访,是本次专访质量创新高的关键。

对确定的机会要双倍下注

让我非常荣幸的是,在本次专访沟通过程中,我也做了一些力所能及的工作。除了联系李录先生向查理·芒格转达《红周刊》的采访意向之外,在专访的提问中,有几个问题是我提供的,其中有一个关于杠杆的问题:“假如机会的确定性是百分之百,那么您使用杠杆吗?”芒格先生答道:“对确定的机会要双倍下注。”芒格先生进一步解释:“说到杠杆,我们也使用一点,因为我们使用一些保险等工具,主要是用浮存金进行投资,浮存金也是某一性质的杠杆。但浮存金的借贷和一般的借贷不太一样,没有固定的借款人到时间要账,我们完全可以自主,这种情况下的杠杆是非常安全的。我们不必以股票作抵押借入资金。”

芒格先生在非常正式的场合以确定的口吻确认了一个事实,在过往成功的投资历程中,伯克希尔公司使用了杠杆。事实上,伯克希尔年报中的资产负债表上能够清晰地看到,公司总资产中有50%是净资产,剩下50%就是负债(见附表)。

这一组数据和芒格先生的回答共同证明伯克希尔使用了杠杆,从而自然的就引出了两个问题:第一,伯克希尔使用杠杆的原则是什么?即在什么情况下可以使用杠杆?第二,使用什么样的杠杆才是正确的?从直接融资贷款到使用期权,再到使用保险公司浮存金,怎样选择杠杆的具体使用手段?

在高确定性情况下使用杠杆

芒格先生首先确认一个原则,如果有百分之百确定的机会不使用杠杆,那是不理性的。但芒格先生和李录先生同时表示,事实上并没有百分之百的机会。但是,事实上投资是存在着接近百分之百的机会,于是这里就确定了使用杠杆的原则,那就是高确定性。

我自己对什么时候使用杠杆有过思考,当时一直在思考是在高确定性下,还是高回报下使用杠杆。最终芒格先生和李录先生给出的答案是高确定性。因为杠杆工具所引进的风险等于所投资标的物的风险,再乘以杠杆工具本身的风险(使用杠杆的风险=标的物的风险*杠杆风险)。杠杆工具不会没有风险,如果投资标的物本身有极高确定性,接近零风险,这时使用杠杆的风险就自然消除了;如果投资标的物的风险很大,无论未来回报多高都不能使用杠杆。高确定性是使用杠杆的前提依据,没有高确定性使用杠杆就会放大风险。

高确定性其实就是高安全边际,高安全边际一般可以有如下几种情况:

第一种情况是很多债券会出现大幅打折,比如在中国资本市场上有很多可转债内在价值总是大于100元的,但是资本市场非理性波动的过程中,市场先生情绪发作让一些一定会还款付息的可转债,有的时候会出现80元交易的情况。发行这些可转债的基本上都是中国最强大的企业,不会违约,然而市场上却出现100元的债券以80元在交易。这就是高确定性、低风险的机会,这个时候中国很多理性的价值投资者会大规模融资买入。在《红周刊》举办的芒格专访品鉴会的交流环节,上海宝银创赢投资管理有限公司董事长崔军先生说,他们曾经以三倍的杠杆买入一家公司的可转债后大幅获利。

另一种情况是某些强大竞争优势和宽阔护城河的优势企业,因为市场先生的情绪,会突然产生令人难以置信的低估值,同时也具备了高确定性。今年7月,香港H股的民生银行跌破了4倍市盈率,在此之前银行股的最低市盈率是4倍,由巴西股市创造的。巴西股市的银行跌到4倍市盈率以后,立即翻倍,我们的H股上的民生银行最后跌破了4倍变成3倍。在这个过程中你全仓压入,适当使用杠杆,是完全理性的。茅台跌到8倍市盈率有什么风险呢?没有风险!捡钱的过程中你就要放大资金,把自己所有的资金都投入,同时你还要借点钱,这就是芒格先生说的确定的机会面前要双倍下注。这也就是巴菲特说的:“天上下金子你要用大桶去接。”大桶不够用,你借个桶也是可以的,只要在借的时候不借短期高利息的贷款。

安全杠杆的定义

文章至此解决了一个该不该使用杠杆,以及在什么情况下使用杠杆的问题。接下来的问题是,我们可以使用什么样的杠杆?

答案是安全杠杆。第一,借贷周期要很长;第二,没有人逼债;第三,利率很低。符合上述条件的杠杆就是安全杠杆,芒格先生把保险公司的浮存金和股票期权视为安全杠杆。保险公司浮存金大家都比较熟悉,而且对于绝大部分投资人,包括机构投资人很难用保险浮存金作为杠杆工具,因此看多期权是一个不错的选择。期权属于衍生物,巴菲特说过一句话,衍生物是金融市场大规模杀伤性武器,但实际上,巴菲特非常擅长使用期权。

看多期权非常类似于用定金买房,你在买房子的时候,只需要付一个定金,约定在未来一年里,按照固定的价格买房。如果房价上涨,可以按照约定的价格来买下房子,如果在约定的一年时间里房价下跌了,你就不再购买这个房子,你的定金就归卖房人所有。股票市场的看多期权,最大的好处是它的损失是已知的确定的,但盈利可以无限大。这就是期权的优势,它具有杠杆功能,用很少的定金就等效于全额付款的效果,同时最大损失就是定金的本身。假设投资者用看涨期权买股票,以10%的资金买下看多期权,这个时候市场上的看多期权杠杆往往高达20倍,且一般不会低于10倍。因此用10%的订金就可以获得等效于100%以上的持仓。当股价上涨的时候,可以以100%的持仓来兑现利润;当股价下跌的时候,投资者最大的损失就是10%的本金。而且在资本市场上还有一种稳赚不赔的投资策略,那就是拿出5%的资金买下看多期权,由于市场上总有大于10倍杠杆的期权,这样就相当于拥有50%仓位的看多盘,再将剩余的95%买入债券,一般债券都有5%左右的利息。所以即使看多期权到期亏损,依然不会波及总资产。

否极泰基金在操作中所使用的杠杆,目前绝大部分都是看多期权。作为安全杠杆,看多期权既没有特定的债主,利率也比较低,还有一个最为重要的特点就是看多期权的风险是锁定的。

查理·芒格这位95岁的老人一生中已经使用多次杠杆,他的经验和建议值得我们借鉴。

(作者系否极泰基金经理)



 
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