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【转载】}矫健对话陈光明:可能是最接地气的一场交流

18-12-05 16:42    作者:Blogbuffett    相关股票: 海康威视

矫健对话陈光明:可能是最接地气的一场交流

来自猫头鹰投资研究院的雪球原创专栏

前东方资产管理公司董事长,现任睿远基金掌舵人陈光明,相信大家一定不陌生。作为价值派的泰山北斗,陈光明的一些演讲和文章已成为很多人案头上的学习资料。

那么,猫头鹰基金研究院的访谈会有什么不同呢?今天,我们将把矫健对陈光明先生的近2小时交流的满满干货,跟您一一道来。


大家都知道陈光明是典型的价值投资者,在以前的演讲中,他曾谈到价值投资这条道路我们走得很好,也获得了越来越多人的认可。” “我们的价值体现在为客户实实在在赚取收益上,我特别看重为客户盈利这个数据,这是良性发展的基础。

是的,他不仅仅是这样要求自己的,他也是这么要求他投资的企业的。他认为一家企业必须为社会做出应有的贡献,在做出贡献过程中,企业获得一定收益,这样的商业模式才能持续。投资行业应该能够促进社会进步,并真正做到扶持优秀的企业和企业家。

他曾经在以前的演讲中谈到,专业有时候看起来只差一点点,结果可能差很多,而专业导致的差距拉大是有深刻道理和规律的,是市场经济和信息社会发展的结果。因此必须专注,将专业做到极致,这样才能产生差异化。

本次睿远基金发行的产品设置了较长的封闭期,这是坚持长期导向的价值观决定的。他坚信,对于长期的资金,价值投资能够明显胜出其他投资策略。

这次在跟猫头鹰研究院矫健的访谈中,陈光明娓娓道来,不再纠结于该不该进行价值投资的讨论,而是深入探讨了一些实践中的根本性问题,例如,到底如何进行价值投资?价值投资的难点在哪里?价值投资如何落地?行业轮动要不要做?以及,究竟如何选择好公司?

交流中,他谈到了股价为何会均值回归,什么促成股价的均值回归,谈到了熊市和牛市对信息的反应有何不同,谈到了对风险的态度和理解,谈到了投资的科学性和艺术性如何实践。他不仅阐述了好企业的特征,也建设性地谈到如何对上市公司进行估值,以及如何进行具体买卖。

当然,陈光明也具体谈到了对当前市场的看法。

本次交流,陈光明畅谈了自己践行价值投资中的点滴细节,而这些在矫健看来都是十足的干货,只有以原汁原味纪要的方式反映出来,才是对持有人、对投资者以及对猫头鹰公众号读者的最好交代。

猫头鹰研究院访谈纪要:可能是最接地气的一场交流

矫健:反映价值需要时间,那么什么时候反映价值,而反映价值的时候呈现什么特征?

陈光明:首先是运气。价格终将反应,快慢有运气成分,不应该过于纠结。要想尽快反应,欲速不达。人都有控制欲,像高尔夫,200码一定要上去,反倒上不去。反倒若做到心中无物,结果却自然而然。

一般而言,有催化剂的时候,价格开始回归反映价值,但是分析催化剂可能存在后视镜效应。有的时候以为是催化剂,却不是,有时候当时以为不是催化剂,事后发现却是。

那么什么样的催化剂最有效呢?我认为产业资本买入是有效催化剂,就像前海人寿拼命买万科,这肯定是最有效的,当然也是难以预测的。股价上涨当然最终是资金说的算。

次一级的,是业绩反应。分析研究,业绩这个东西是胜率最大的。业绩拐头以及快速增长,在国内国外普遍有效。国内一般会提前,国外一般等到报表出来,国内国外市场不同,阶段不同。

熊市时候,刚开始有拐点都不一定反应,拐点确认之后才会反应,这就是跟市场阶段相关。股价上涨下跌,牛市的逻辑可能可笑而简单,而熊市则必须是业绩驱动。

另外回购、增持、管理层态度,都有作用,但是可能一般偏早,不要否认上市公司管理层的自恋倾向,可能股价并没有见底,实际控制人和高管就开始买,但长期看按照上市公司的积极动作判断,胜算仍较大。

并购在牛市是催化剂,并购只要增厚利润就行。而在熊市就不然,熊市中肯定是更理性、更悲观、更恐惧。

周期类公司的催化剂只有一个,就是价格驱动,通过价格计算利润是再简单不过的事情。

矫健:你认为价值投资的核心是什么?

陈光明:价值投资符合投资本质,好公司持续创造价值,有更多的价值实现手段。行业竞争、企业经营层面以及股票价格均会发生均值回归。核心就是业绩说话,最好是优质劣价、次好是中庸劣价。

前海人寿增持万科的必然因素仍旧是当时万科的股价特别低。只有业绩拐点是确定的,其他催化剂只能是辅助维度意义上的考虑。另外,我认为不能强化博弈的作用,投资方面科学的成分要比艺术的成分更重要。

从科学角度,趋势投资者的市场比重和对价格的反应,要对应预期。若对应预期差别很大,尤其是长期预期差别很大,就可能出现拐点。趋势投资者的力量衰竭就开始反转。

从市场视角看,预期差来自于两个方面,一个方面就是在基本面没有关注的部分;另一个方面,确实是有博弈的因素,大家都往一个方向挤。但是不能强化博弈,否则要吃苦头。

要想卖的好,需要感受市场脉搏,跟催化剂关系不大。

市场的拐点以及风格变化判断非常难,基本上遵循逆向投资的法则。

矫健:如何衡量公司的长期成长性?

陈光明:市场上很多用peg衡量成长性的投资者,我认为有很大问题。peg是个2-3年维度的指标,但三年的不确定性太大。

dcf估值体系理论完善,但就是基本功问题,要对行业企业有深刻理解才能做到。因为dcf估值中有相当大的预测成分,必须深刻理解才行。

pepbpeg都是简单化推导未来,这显然是有问题的,只能作为参考。判断成长股,更重要的是对未来有深刻理解和预期。

矫健:能谈谈你跟其他价值投资者的区别么?

陈光明:各有优缺点。我的价值投资思路是选择企业,套路可能会有区别,我的方法需要对股票研究的积累和团队能力足够强。

另外,其他价值投资者在均值回归之后就会卖。均值回归之后我不会再买,但什么时候卖看市场。

矫健:请讲一下怎么选择好企业?

陈光明:这是最复杂的问题。企业层面的分析必须完全融入概率思维。

转型的公司基本不看,除非是借壳上市完全变成另外一家公司。原来没有做好的企业如何能做好新的东西?

多元化的公司,除非是被证明很牛逼公司在未雨绸缪的时候开始转型而不是跟风。例如,海康威视AI领域大举投入,我会投赞成票。

如果持仓的企业贸然进行多元化,可能会导致我认为原来看错了。

专注主业或相关的延伸可以期待,成功概率较大。自己的转型升级到更高层次也或许有机会,但可能会受到原来文化,组织架构的影响,这些都要认真观察。

投资层面,比较喜欢在确定性中受益。如果确定性足够大,12%理论上就可以,确定性大甚至可以加杠杆。历史上,只有13-14年用过杠杆做过银行的转债。

什么是好公司,一般还是要定性,可以算概率,但还是定性的概率判断,至少60-80%的感觉。定性而言,要看过去是否有护城河,护城河是如何形成的,未来是否能延续,以及未来护城河是否能保护。

好的公司有很多特征,尤其是财务数据的特征,但要跟竞争对手比较,这些特征出现就引起关注,在这个基础上还要分析未来的空间。

我强调对人的判断。能力是否足够强?实际控制人和管理层人品如何?有没有智慧?胸怀是否够大?我认为,核心涉及到对人的判断,不论是交易者还是企业家判断,都是对人的判断。

好的公司,也不能只看走出来就大了就好,要是仅仅从体量来讲是大了,在品质上竞争对手无数,也是有问题的。另外有些行业天生分散,如地域服务型行业,也不容易做大。

我个人比较少投初创型,喜欢赛道长,且已经跑出来证明了竞争力的,而过于初创型的成功概率不高,概率不高对回报率要求就要更高。

矫健:价值投资就是买便宜货么?

陈光明:单纯便宜买货的欲望越来越小。中国的价值陷阱概率很高。即使是极度低估也要有催化剂,而且要明显强有力。

另外周期性行业总是有阶段性价值的,周期的力量远远大于个人能力。

个性化而言,企业管理人要有股东回报的意识。如果买国企最好是周期性主导,不用考虑个人能力,买企业能力、竞争力还是民企,看看联华和永辉的对比就清楚了。有的公司,过去漏出之大,问题之多,即使是看起来再便宜,产业资本也搞不动,只能一直便宜。

资本市场一定要给予最好最优质的公司更高定价,这是市场的配置效率问题。

矫健:对行业轮动怎么理解?

陈光明:以前做过行业轮动,现在基本上是比较辅助的一个思路。更多的时候,不是某一个行业定价太低了或者某一个行业机会比较大,而是公司定价低了,或者某一个公司机会比较大。

行业间可以进行国际比较,但要辩证的看,估值和股价表现有差异,可能跟投资者结构有关系。国际定价估值方面合理很多。

矫健:你是怎么看待风险的?

陈光明:风险定义为是否产生永久性损失,而不是波动,这么多年有向下也有反弹,市场很难预测,若能够选股上达到标准,可以不做择时,仓位是价值投资之后自然的结果。觉得太贵卖掉了,找不到标的自然仓位降下来。

永久性损失,要么看错了,要么是估值太贵了,这两项都谨慎,尽量不要看错,尽量不要买太贵,不会回撤太高。

价值投资对风险看的很重,离散程度低就不会产生永久性损失。深度价值的人,可以看清算价值,这确实是一个保护。

矫健:你怎么看待规模效应和资本回报率?

陈光明:好公司就是看ROE资本回报率,非常简单,或者ROIC。买的价格有时候pb2倍有时候pb1.5倍,价格区别就是回报率差异。

规模效应是最重要的。但因为管理边界和管理层精力的原因,规模大了收益率会下降。这既会体现在投资领域,也会体现在传统企业。具体而言,回报率下降有很多方面,有内部人的管理问题,有是否专注主业的问题,还有客户本身很分散或者低端化的问题,这些都会形成有效边界。要充分考虑做大以后,是否会碰到有效边界,综合思考网络效应和规模效应的机理和原因。

不少制造业的公司,纯粹是资本开支和人力资源垒出来的,问题就大一些,要是要素投入线性增长就会随着接近管理边界而效率下降。不一定是重资本,只要效率随着规模增加就很优秀。

矫健:能否谈谈你交易的艺术性。

陈光明:长期均值回归会起作用,理论上没有什么是不能买的,也没有什么是不能卖的,关键是价格。因此,买的时候就是考虑性价比问题,更多的是考虑价值,不考虑别人的想法,卖的时候会考虑博弈的因素。

在中国市场,卖的时候容易形成很大的方差,大家对某一个客观事实的看法很不一样,贪婪时候可以赚很多。

价值投资就是站在反方向,赚均值回归的钱,买的时候要学巴菲特。趋势明朗加仓是索罗斯干的活,买的时候不学索罗斯。但是,我认为卖的时候应该学习索罗斯,观察和感受市场,不要跟市场做对,但站在对立面感受市场,来决定卖点。如果(调整的)概率提升到一定程度,风险回报比很不匹配的时候,也会卖出。

不过,不是牛市,不存在泡沫化的问题。

矫健:你怎么看待未来的市场机会?

陈光明:最大的机会来源是内需市场。贸易战严峻,内生市场更有效。中国自身市场体量大,如果能通过提升性价比、通过创新,来满足巨大的市场,机会就很大。品牌制造业都有明显的规模效应,有少部分企业可以供给创造需求的。

针对内需,不断创新、不断提升品牌和渠道管理的优秀的公司有成长空间,而一般性企业将很艰难。工程师红利是供给端考虑的,企业要想好怎么利用工程师红利。我认为主要靠组织管理和研发,现在如果不重视研发,除了纯品牌渠道的公司以外,都很危险。更大面积的研发投入,可以看得出来谁在真正长期做事情。

当前需求端出现了很大问题,都是存量博弈和减量博弈,企业没有alpha就会死,就是强者恒强。

财务问题是一个方面,比如原来10%的收益率,财务杠杆7%,现在回报只有7%,利率不下来就会被淘汰。

07年以前,中国有国际化、城市化和工业化三驾马车,07年以后国际化见高点,现在城市化也开始出现问题。

金融周期走了三分之一,后面三分之二还得走,需要时间换空间,跟上gdp增长。因此,金融周期见顶,利率环境是一方面,但更重要的挑战对于企业而言是整体需求出现问题,优秀的企业必须提供有高品质高性价比的东西。

另外,虽然外部环境严峻,但不是依赖贸易而做成全球性的企业,具备了跨国经营能力,就可以避免贸易战的问题,比如美的、福耀等企业。

但是整体来讲,大家对于贸易战、对体制的柔韧性有担心,对一些国内的其他问题也有担心,我觉得可能担忧的过了一些



作者:猫头鹰投资研究院
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