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钮文新:医治M2“低血糖”比“降息”更重要

19-09-18 22:55    作者:钮文新    相关股票:

 

9月17日,2650亿元MLF和800亿逆回购到期,央行是否续作一年期MLF?续作数量多大?是否在续作过程中降低MLF利率以引导贷款报价利率(LPR)利率下降?这是所有市场投资者热切关注的问题。而此前,几乎所有金融机构都以不同形式表达意愿或判断,认为央行有必要调降MLF利率,而且很可能调降MLF利率,以致市场预期极其强烈。但操作情况是:央行只续作了2000亿元MLF,未对冲数量达1450亿元;同时,MLF利率维系3.3%没变。市场大失所望,以致当日股市、债市都出现剧烈波动。

到底有没有必要“降息”?就我个人的观点,现在中国央行向市场中更多注入基础货币(QE),远比降息来得更加重要。原因是:中国M2中“含糖量”过低——中国货币政策患上了“低血糖症”。

我们说,M2中的“糖”是基础货币。因为当代货币都是依托国家信用背书的“信用本位货币”,而基础货币是国家信用的体现,是溶液(M2)中的“溶质”,是糖水(M2)中的“糖”,是信用货币赖以存在的基础;谁是溶剂?货币乘数是溶剂。货币乘数是商业金融机构“依托基础货币(国家信用)创造出商业金融信用的倍数”,它是商业信用,是溶剂,是“溶糖之水”。金融人都知道这个公式:M2=基础货币×货币乘数。尽管这个公式中的“糖与水”相互关联,但毕竟M2是由“糖和水”共同构成,而货币政策的制订和实施,必须充分考虑二者的配比的问题,否则会导致最大金融风险。

图1:中美基础货币在M2中占比之比较

见图1当中的蓝线所示:美国基础货币在M2中占比降至11%的2008年,它发生了金融危机;之后,通过“QE+扭曲操作”向市场注入“长期基础货币”——提高M2“含糖量”,到2014年美联储“缩表”之前,M2“含糖量”高达36%;之后“缩表”,减少M2“含糖量”,直至“停止缩表”,并开始降息,美国M2“含糖量”依然高达23%,而且现在开始又在“小幅释放基础货币”,向M2中“加糖”。

图1当中的红线是中国的情况。我们看到,中国M2的“含糖量”从2012出开始一路减少,从最高时的26%,下降到现在的16%。这是一件非常危险的事情,美国这一数值降至11%时发生金融危机。

换个角度看问题,M2=基础货币×货币乘数——这个公式告诉我们:在M2这杯“糖水”中,“糖分”越低、“水分”越高,“糖少水多”则M2“养分”不足。以此,我们可以解释“为什么中国‘单位GDP增长’所需M2越来越多”。这才是中国货币政策必须立即予以解决的关键问题。M2中的水是不是太多了?图2可以告诉我们真相。

图2:中美货币乘数比较

图2中蓝线显示:金融危机发生之前,美国货币乘数——M2中的“水分”越来越高,到达9.09倍发生金融危机;之后,美联储通过“零利率+QE+扭曲操作”向M2注入基础货币——加糖,结果是:货币乘数最低降到2.79倍;之后,“加息+缩表”,美国货币乘数开始提高,但到4.5倍“加息+缩表”停止,并开始“降息+扩表(QE)”操作。但图2红线显示:中国货币乘数一路高歌,已从2011年底的3.6倍提高到2019年中期的6.3倍左右。不仅屡创自身新高,而且远超美国。中国的货币地位、金融强度是否能够承受这样的“水分”?

我们坚决反对“大水漫灌”,但必须首先搞清“货币之水到底是什么”?中国绝大多数官员、学者均把M2当成“水”,但这是严重误读。我们说:基础货币是“糖”,货币乘数是“水”,而M2应当是“糖水”。

M2中“糖少水多”是“劣质金融的源头”,其直接表象是:金融短期化。理论上说,货币乘数也叫货币流转速度。货币流转速度越高,金融周期越短;金融周期越短,金融短期化越严重,金融市场越倾向于空转套利,越不易生成资本。所以,对于实体经济为本、需要大量长期资本的中国而言,金融短期化则是中国经济和金融的“致命威胁”。

 

我们必须意识到:金融短期化导致金融机构的“存贷款期限错配”,同时导致实体企业的“投融资期限错配”,它意味着金融机构和企业在资金链过于紧张,是严重的流动性风险,为覆盖“错配”带来的流动性风险,金融机构和实体企业都必须大量借入短期资金,并通过不断借新还旧的滚动维系少量长期资产稳定,这必然导致“若干恶性后果”。

从微观层面看:其一,长期投资靠短期资金滚动支撑,则资金期限越短,短期债务需求越大;短期债务需求越大,意味着全社会债务规模大、增长快——杠杆风险快速提高。其二,不仅是金融偏离实体经济对长期资本的需求,而且大量短期资金滚动支撑少量长期投资会使融资成本畸高,吞噬实体经济利润,近而使企业失去科技投入能力,削弱企业未来的成长预期,同时恶化企业资产质量和资本价值;其三,金融资产质量与实业资产质量之间形成恶性循环过程,金融风险越来越大;其四,企业家精力被找钱所困,无心企业生产和发展,而高昂的资金成本已经不适于商品生产,而逼迫企业家放弃实业生产,把资金拿去放高利贷;其五,实体经济风险过大,迫使民众资金流向金融套利,而出于安全考虑,民众金融投资期限越来越偏向短期化,从而进一步加剧中国金融短期化趋势。

 

从宏观层面看:其一,金融资产质量和实业资产质量同时恶化,严重压缩GDP潜在增长空间,而且政府刺激经济增长的动作必然导致全社会债务率(杠杆率)快速攀升,国家资产负债表恶化,经济风险加大;其二,企业四处找钱,被迫接受更高的融资成本,使得各路神仙进入金融、准金融领域,以致金融乱象丛生,金融骗子有了可乘之机,旁氏骗局频现;其三,金融紧张度越高,越是自然而然地要求政府放松金融监管,而金融监管放松,金融乱象更多。

特别需要指出的是:金融资源是有限的,短端钱越多,长端钱越少,这必然导致短期货币市场利率越低,长期资本价格反而越高。因为,短端“供过于求”——价格低,长端“供不应求”——价格高。由此导致四层、彼此存在密切逻辑联系的严重后果:第一层,短期货币市场利率水平无法传导给长期利率,这是“货币政策传导失效”;第二层,表面上看M2畸高,金融、货币流动性巨大,但企业资本一端却实际承受着紧缩效应的困扰;第三层,金融紧缩效应长期压制中国经济增长,经济内生性增长动力不断弱化,GDP频频发生失速风险;第四层,GDP失速政府加大投资,结果是债务杠杆上升,国家资产负债表恶化——如此恶性循环。

 

正因如此,我们认为,就目前而言,央行最重要的任务是:医治M2“低血糖”病症,而不是降息。通过降息增加货币供给实际是“加水”——提高货币乘数的方式。

如何医治M2“低血糖”?很简单,五个逻辑层次:第一层,转变观念,准确认知“货币之水”的真实内涵;第二层,在抑制贷款和社融过快增长的前提下,通过量化宽松向金融系统注入“长期基础货币”;第三层,给股票市场以长期上涨的预期,提高长期资本风险偏好,让金融市场中股权投资资本大幅增加;第四层,通过股权融资大幅增长,压低企业融资成本,相应提高利润率,压低股市泡沫;第五层,通过加厚企业股权资本,相应降低企业资产负债比率——企业降杠杆,同时修复金融机构和实体经济的资产负债表,为企业转型发展提高坚实的资本基础;第六层,实现实业和金融良性循环——整体经济的良性循环。

当然,不是不可以降息。在市场预期极其强烈的情况下,为维护股票市场的健康,央行应当适度满足一下市场预期。比如,通过续作MLF,降低MFL利率5到10基点,这没什么不好或不该。希望央行明白:适度满足市场预期是最好的预期管理。


 
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